چند سال پیش، گوردن (گوردن[۷۴]، ۲۰۰۵) در مورد شیوه‌ای که شرکت‌ها ساختار سرمایه خود را تعیین می‌کنند، تحقیق بسیار گسترده‌ای انجام داد. خلاصه‌ی تحقیق او به شرح زیر است:

    1. شرکت‌ها ترجیح می‌دهند وجوه لازم را در درون سازمان تأمین کنند، یعنی از محل سود انباشته و جریان نقدی حاصل از استهلاک.
        1. شرکت‌ها با توجه به فرصت‌های مورد انتظار آینده برای سرمایه‌گذاری و نیز جریان‌های نقدی مورد انتظار آینده، درصد سود تقسیمی را تعیین می‌کنند. این نسبت سود تقسیمی تعیین شده به اندازه‌ای است که اجازه نمی‌دهد سود انباشته و جریان نقدی حاصل از استهلاک نتوانند در شرایط عادی، هزینه‌های سرمایه‌ای را پوشش دهد.

      (( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

    1. در کوتاه مدت سود تقسیمی از «چسبندگی» زیادی برخوردار است: شرکت‌ها تمایلی ندارند سود تقسیمی را بالا ببرند، مگر این‌که اطمینان داشته باشند توان آن را دارند که سود تقسیمی را در سطح بالاتر حفظ نمایند؛ به ویژه، هیچ تمایلی ندارند سود تقسیمی را کاهش دهند. در واقع، معمولاً آن‌ها سود تقسیمی را کاهش نمی‌دهند، مگر این‌که شرایط بسیار بد شود و ن اگزیر به چنین کاری شوند.
    1. اگر شرکت دارای جریان نقدی داخلی زیاد و مازاد وجوه لازم جهت هزینه‌های سرمایه‌ای باشد، در آن صورت این پول‌ها را در اوراق بهادار نقدشونده سرمایه‌گذاری می‌کند، و هر زمان لازم شد آن اوراق را برای بازپرداخت بدهی‌ها به کار می‌‌گیرد. بدین ترتیب، بر مقدار سود تقسیمی می‌افزاید، سهام خود را بازخرید می‌کند و یا اقدام به خرید شرکت‌های دیگر می کند. از سوی دیگر، اگر جریان نقدی داخلی شرکت کافی نباشد و نتواند طرح‌ها جدید را به اجرا درآورد (طرح‌هایی را که نمی‌توان به تعویق انداخت) نخست اوراق بهادار نقدشونده را (از پرتفوی خود) می‌فروشد و سپس به سراغ بازارهای سرمایه‌ی خارج از شرکت می‌رود. اگر شرکت ناگزیر باشد که به بازارهای خارجی روی آورد، نخست اوراق قرضه، سپس اوراق قرضه‌ی قابل تبدیل و سرانجام (به عنوان آخرین مرجع) سهام عادی منتشر می‌ کند.

دونالدسان[۷۵] (۱۹۶۱) هم به این نتیجه رسید که برای تأمین مالی، «سلسله‌ی مراتب قدرت» وجود دارد و مسأله‌ی ایجاد تعادل و توازن مطرح نیست (البته اگر بتوان گفت که الگوهای داد و ستد توان این را دارند که منعکس کننده‌ی رفتار دنیای واقعی باشند). البته، مایرز هم یادآور شد که بین دستاوردهای دونالدسان و الگوهای داد و ستد ناسازگاری وجود دارد و این ناسازگاری باعث می‌شود که او تئوری جدیدی ارائه کند. نخست مایرز یادآور شد که دستاوردهای دونالسان مبنی بر وجود «سلسله مراتب قدرت» از یک ساختار سرمایه‌ای که به صورتی دقیق تعیین شده باشد، فاصله می‌گیرد و در آن مسیر حرکت نمی‌کند. حقوق صاحبان سهام به دو شکل به وجود می‌آید: سود انباشته و سهام جدید. در این «سلسله مراتب قدرت» سود انباشته در رده‌ی بالا قرار دارد، در حالی که سهام عادی در پایین‌ترین رتبه قرار می‌گیرد. بنابراین، اگر سود انباشته، در مقایسه با نیازهای سرمایه‌گذاری زیاد باشد، نسبت حقوق صاحبان سهام افزایش خواهد یافت، در حالی که اگر سود انباشته کافی نباشد، شرکت ناگزیر است وام بگیرد (و نه این که سهام منتشر کند)، و درنتیجه این امر باعث می‌شود نسبت بدهی‌ها افزایش یابد. از سوی دیگر، در الگوهای داد و ستد فرض می‌شود وجوه حاصل از سهام (برای بالا بردن حقوق صاحبان سهام) برابر است با وجوهی که از محل سود انباشته تأمین می‌شود، و بر اساس الگوهای مزبور، نسبت بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام باید در طول زمان ثابت بماند.
مایرز هم‌چنین یادآور شد که در الگوهای داد و ستد، فرض اصلی و مهم وجود دارد مبنی بر این که همه‌ی نیروهای فعال در بازار دارای انتظارهای همگون‌اند. یعنی (۱) همه‌ی نیروهای فعال دارای اطلاعات هماننداند و (۲) هر تغییری در سود عملیاتی جنبه‌ی کاملاً تصادفی دارد و این مغایر با چیزی است که مورد انتظار برخی از این نیروها، نه همه‌ی آن‌هاست. مایرز می‌خواست بداند آیا انتظارها همگون است؟ و آن بدین معنی بود که گروه‌های متفاوت فعال در بازار دارای اطلاعات نامتقارن (یا متفاوت) اند و در آن صورت می‌توانست نتیجه‌های حاصل از تحقیق دونالدسان را به شیوه‌ای معقول توضیح داده و آن را توجیه کنند. مطالعات مایرز باعث شد تا نظریه‌ای به وجود آید که آن را نظریه‌ی اطلاعات نامتقارن یا هشدارد هنده در ادبیات از ساختار سرمایه می‌نامند.
۲-۳-۲-۱۲- نظریه‌ی حرکت هم‌گام با بازار[۷۶]
هیچ‌یک از نظریه‌های یاد شده توجه خاصی به وضعیت شرکت در بازار سرمایه و تأثیر ارزش سهام شرکت بر استراتژی‌های ساختار سرمایه شرکت ندارند و غالباً ارزش بازار شرکت را معلول سیاست‌های متخذه در این باب دانسته‌اند. این در حالی است که نظریه دیگری با عنوان «حرکت هم‌گام با بازار» بیان می‌دارد که وضعیت کنونی ساختار سرمایه شرکت، برآیند آثار انباشته تلاش‌های شرکت برای هم‌گام‌سازی خود با شرایط بازار است، بدین معنی که شرکت‌ها در مواقعی که تصور می‌کنند که در بازار بیش از ارزش واقعی قیمت‌گذاری شده‌اند، به افزایش سرمایه اقدام نموده و در مواقعی که این اسنتباط وجود دارد که کمتر از ارزش واقعی قیمت‌گذاری گردیده‌اند، به تأمین مالی از طریق استقراض اقدام می‌نمایند. از این رو، شرکت‌هایی که در زمان کنونی نسبت بدهی بالاتری دارند، بنگاه‌های اقتصادی‌ای هستند که اقدام به تأمین مالی در شرایطی نموده‌اند که بازار آن‌ها را کمتر از ارزش واقعی قیمت‌گذاری نموده و در مقابل، شرکت‌هایی که در حال حاضر بخش اعظم ساختار سرمایه آن‌ها را آورده سهامداران تشکیل داده است، پیش‌تر در زمان‌هایی به تأمین مالی اقدام نموده‌اند که بازار آن‌ها را بیش از ارزش واقعی ارزش‌گذاری نموده است.
تئوری حرکت هم‌گام با بازار نخستین بار توسط بیکر[۷۷] و وورگلِر [۷۸]، (۲۰۰۲) ارائه گردید که بر اساس آن، تلاش شده است با ارائه مدلی بر مبنای عواملی نظیر نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، دارایی‌های ثابت، سودآوری و اندازه‌ی شرکت، تأثر هر یک از این عوامل بر ساختار سرمایه (سهم بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام از کل سرمایه) ارزیابی گردد. نتایج مطالعات ایشان، مبین آن بود که ساختار کنونی سرمایه شرکت‌ها تا حدود زیادی از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری تاریخ آن‌ها (به عنوان معیار اندازه‌گیری میز ان فرصت‌های رشد و قیمت‌گذاری غیرواقعی) متأثر بوده است.
۲-۳-۲-۱۳- نظریۀ سلسله مراتب[۷۹]
ریشۀ نظریۀ سلسله مراتب را باید در افکار مایرز (۱۹۸۴) جستجو کرد. وی نیز خود تحت تأثیر عقایدی است که دونالدسون (۱۹۶۱) در کتاب خود مطرح کرده است. مایرز (۱۹۸۴) این بحث را مطرح می‌کند که، بر اساس فرضیۀ مخالف‌گزینی، تأمین مالی از محل سود انباشته مطلوب‌تر از روش استقراض و روش استقراض، مطلوب‌تر از تأمین مالی از طریق انتشار سهام است. طبقه‌بندی مذکور، با توجه به الگوی مخالف‌گزینی مایرز و مًجلوف[۸۰] (۱۹۸۴) انجام شده است. البته، ترتیب به کار رفته در این طبقه‌بندی ممکن است ریشه در مباحث دیگری از قبیل تضادهای نمایندگی و مالیات نیز داشته باشد[۸۱].
به اعتقاد مایرز (۱۹۸۴)، هنگامی که شرکت تأمین مالی درون سازمانی را به تأمین مالی برون سازمانی و تأمین مالی از محل استقراض را به تأمین مالی از طریق انتشار سهام ترجیح می‌دهد، می‌گوییم ساختار سرمایۀ شرکت بر اساس الگوی نظریۀ سلسله مراتب شکل گرفته است.
تعریف بالا را می‌توان به شیوه‌های گوناگونی تفسیر کرد. منظور از «ترجیح» تأمین مالی درون سازمانی چیست؟ آیا بدان معناست که شرکت، قبل از انتخاب گزینه‌های تأمین مالی از طریق استقراض یا انتشار سهام، باید کلّیۀ منابع مالی درون سازمانی خود را به مصرف رسانده باشد؟ آیا می‌توان چنین برداشت کرد که «با فرض ثابت بودن سایر شرایط»، شرکت پیش از روی آوردن به منابع مالی برون سازمانی بیشترین استفاده را از منابع مالی داخلی خودپذیرتر می‌کند؟ در واقع، اگر واژۀ « ترجیح» در قالب معنای مطلق خود تفسیر شود، نظریه آزمون خواهد بود؛ ولی اگر تعبیر واژۀ «ترجیح» با فرض «ثابت بودن سایر شرایط» انجام شود، آزمون نظریه به تعریف داده شده برای «شرایط» اخیر بستگی خواهد داشت.
بیشتر شرکتها حتی در صورت تأمین مالی برون سازمانی نیز مقداری وجه (در قالب وجوه نقد یا سرمایه‌گذاریهای کوتاه مدت) نگهداری می‌کنند .این نکته‌ای است که به ندرت در آزمون نظریۀ سلسله مراتب به آن توجه می‌شود. در واقع، فرض می‌شود که وجوه مذکور برای مقاصدی نگهداری می‌شود که خارج از شمول نظریۀ بالاست (مثلاً، به منظور معاملات). بدین ترتیب، تقریباً در تمام مباحث مطرح شده در زمینۀ استفادۀ نسبی از تأمین مالی درون سازمانی و برون سازمانی، نوعی تفسیر مبتنی بر فرض « ثابت بودن سایر شرایط» به چشم می‌خورد.
مشکل دومی که در تعریف داده شده وجود دارد، به ترجیح تأمین مالی از محل استقراض نسبت به تأمین مالی به روش انتشار سهام مربوط می‌شود .همان گونه که مشاهده خواهیم کرد، در نظریۀ سلسله مراتب فرض بر آن است که تا زمانی که تأمین مالی از طریق استقراض به صًرف شرکت است، شرکت هیچگاه سهام جدیدی را منتشر نخواهد کرد. البته، از هنگامی که آشکار شده که چنین تعبیری نه تنها ابطال‌پذیر، بلکه واقعاً غیر قابل دفاع است، طرفداران نظریۀ سلسله مراتب به سوی تفسیرهایی مبتنی بر فرض «ثابت بودن سایر شرایط» روی آورده‌اند، حال آنکه در پژوهشهای مختلف به نسخه‌های گوناگونی از فرض تجربی مذکور اشاره شده است. ولی، باید توجه داشت که وابستگی آزمون نظریۀ سلسله مراتب به عوامل دیگر موجب کاهش قدرت تبیین و تضعیف ویژگی تعمیم‌پذیری آن می‌شود.
حال این پرسش مطرح می‌شود که بالاخره شرکت در چه مقاطعی باید سهام جدید منتشر کند؟ بر اساس تفسیر اول، پس از عرضۀ اولیۀ سهام شرکت به عموم و تا زمانی که به هر دلیلی تأمین مالی از طریق استقراض توجیه‌پذیر نباشد، شرکت نباید دست به انتشار سهام جدید بزند. در اینجاست که مفهوم «ظرفیت بدهی» مطرح می‌شود. فرض وجود ظرفیت بدهی، در نظریۀ سلسله مراتب، موجب محدود شدن سطح بدهیها و فراهم آمدن زمینۀ استفاده از گزینۀ انتشار سهام می‌شود. مسئلۀ بعدی، دادن تعریف جامعی برای ظرفیت بدهی است، به گونه‌ای که همگان بر آن توافق داشته باشند .پژوهشها نشان می‌دهد که تاکنون اجماعی دربارۀ آن حاصل نشده است. این در حالی است که عوامل مؤثر آزمون شده در تعدادی از پژوهش های اخیر از جمله متغیرهایی بوده‌اند که معمولاً برای تعریف ظرفیت بدهی در آزمونهای مربوط به نظریۀ توازن از آنها استفاده می‌شود. این، موجب ایجاد اشکال در تفسیر و ابهام در تبیین نتایج حاصل از تحقیقات مزبور شده است.
الگوهای مبتنی بر نظریۀ سلسله مراتب را می‌توان، با توجه به مفروضات گوناگونی از قبیل ملاحظات مربوط به مخالف‌گزینی، ملاحظات مرتبط با نظریۀ نمایندگی و تعدادی عوامل دیگر، استخراج کرد. در میان الگوهای ارائه شده نیز دو ویژگی مشترک به نظر می‌رسد. ویژگی اول، خطی بودن تابع هدف شرکت است و از این رو، با اهمیت تلقی می‌شود که، در مسائل برنامه‌ریزی خطی، عموماً به بهینه شدن یکی از نقاط گوشه‌ای منجر می شود. ویژگی مشترک دوم، سادگی نسبی الگوهای مبتنی بر نظریۀ سلسله مراتب است. پیچیدگی الگوها و افزایش تعداد متغیرهای مربوط موجب گستردگی دامنۀ پاسخهای موجّه و دشواری تحلیل نتایج می‌شود.
در ادامۀ این بخش به تشریح الگوهای سلسله مراتب مبتنی بر مخالف‌گزینی و هزینه‌های نمایندگی می‌پردازیم. جالب آنکه تاکنون، در راستای متمایز ساختن دلایل احتمالی رفتارهای مبتنی بر نظریۀ سلسله مراتب، تلاشی صورت نگرفته است.
الف- مخالف‌گزینی[۸۲]
معمول‌ترین دلایلی که برای حمایت از تصمیم‌گیری بر اساس نظریۀ سلسله‌مراتب مطرح می‌شود، مبتنی است بر فرضیۀ مخالف گزینی مایرز و مجلوف (۱۹۸۴) و مایرز (۱۹۸۴). تفکر اصلی پشتوانۀ فرضیۀ مذکور بر این مبناست که مدیر / مالک شرکت از معدود کسانی است که از ارزش واقعی دارایی‌ها و فرصت‌های رشد آن آگاهی دارد و سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی، در بهترین حالت، تنها قادرند حدس‌هایی در این زمینه بزنند. بنابراین، اگر مدیران قصد انتشار و فروش سهام شرکت را داشته باشند، سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی باید این پرسش را مطرح کنند که «چرا؟». در بسیاری از موارد، مدیران شرکت‌های بیش ارزش‌گذاری شده از فروش سهام خوشحال‌اند، درحالی‌که مدیران شرکت‌های کم ارزش‌گذاری شده خیر.
کًدسبی[۸۳] و همکاران (۱۹۹۰) الگوی جالبی را به‌منظور تبیین بحث اخیر ارائه کرده‌اند[۸۴]. بر اساس الگوی مذکور، استفاده از روش تأمین مالی درون‌سازمانی همواره کارساز است. به‌عبارت‌دیگر، چنین کاری موجب حل‌وفصل کلیۀ مشکلات مربوط به بحث نا قرینگی اطلاعاتی[۸۵] می‌شود. باید توجه داشت که تأمین مالی از محل آوردۀ نقدی سهامداران اغلب بسیار گران است و این امکان وجود دارد که شرکت‌ها، برای اجتناب از آن، حتی از پذیرفتن طرح‌هایی باارزش فعلی خالص مثبت نیز امتناع نمایند.
در الگوی کدسبی و همکاران (۱۹۹۰) نیز، مانند الگوی مایرز و مجلوف (۱۹۸۴)، بحث بدهی‌ها به شکل صورت‌بندی شده‌ای گنجانده نشده است. درواقع، اگر امکان استقراض بدون خطر وجود داشته باشد؛ کارآمدی آن همانند گزینۀ تأمین مالی درون‌سازمانی خواهد بود. ولی اگر چنین کاری همراه با خطر باشد؛ مطلوبیت استفاده از گزینۀ ایجاد بدهی کاهش می‌یابد و جایگاه مطلوبیت آن در بین مطلوبیت گزینه‌های تأمین مالی از محل سود انباشته و تأمین مالی از طریق انتشار سهام قرار خواهد گرفت (مایرز، ۱۹۸۴) و بدین ترتیب، نوعی سلسله‌مراتب به وجود خواهد آمد.
البته، تحلیل الگوی اخیر، به آن سادگی که مایرز (۱۹۸۴) تشریح کرده است، نیست. زیرا تعادل چندگانۀ ایجادشده به هنگام وجود هر دو گزینۀ تأمین مالی از محل استقراض و تأمین مالی از طریق انتشار سهام، اغلب، به ایجاد ابهام در انتخاب گزینۀ مناسب می‌ انجامد (نو[۸۶]، ۱۹۸۸).
از مطالعۀ تحقیقات انجام‌شده آشکار می‌شود که پژوهشگران بعدی به بررسی مسائل و مشکلات گوناگونی پرداخته‌اند که در طول زمان راجع به بحث مخالف‌گزینی مطرح‌شده است. بررسی‌ها حاکی از آن است که یافته‌های تحقیقات مذکور با پیش‌بینی‌های نسخۀ استاندارد نظریۀ سلسله‌مراتب، انطباق کامل ندارد. برای مثال، در الگوی اولیۀ مخالف‌گزینی مایرز و مجلوف (۱۹۸۴)، فرض بر وجود ناقرینگی اطلاعاتی یک‌سویه‌ای است که موجب می‌شود تا شرکت اوراق بهادار را بر وجوه نقد ترجیح دهد. اگر هم ناقرینگی اطلاعاتی دوسویه باشد (اِکبو[۸۷] و همکاران، ۱۹۹۰)، ایجاد تعادل‌های چندگانه باعث می‌شود که شرکت سهام یا ترکیبی از سهام و وجوه نقد را بر وجوه نقد صِرف ترجیح دهد. ازاین‌رو، در بحث ترکیب شرکت‌ها و وجود ناقرینگی اطلاعاتی دوسویه، شرکت‌ها غالباً مبادلات سهام را به مبادلات وجوه نقد ترجیح می‌دهند.
دایب‌ویگ[۸۸] و زندر (۱۹۹۱) نشان داده‌اند که می‌توان به کمک قراردادهای جبران خدمتی که به‌خوبی طراحی ‌شده باشد (یعنی، جبران خدمت مدیران به ارزش شرکت وابسته باشد)، به حل‌وفصل مسائل و مشکلات مربوط به بحث مخالف‌گزینی پرداخت. در عمل، چنین قراردادهایی به‌ندرت مشاهده می‌شود و مبلغ جبران خدمت مدیران، معمولاً، بر اساس ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت محاسبه می‌شود. ویس‌واناث[۸۹] (۱۹۹۳) نیز با فرض الگوی چند دوره‌ای ادعا کرده است که آثار پدیدۀ مخالف‌گزینی به نوع رابطۀ میان عدم قطعیت در دو دورۀ اول بستگی دارد. همچنین راوید[۹۰] و اشپیگل[۹۱] (۱۹۹۷) نتیجه گرفته‌اند که شرکتها، برای تأمین مالی عملیات خود، ابتدا گزینۀ استقراض و سپس گزینۀ انتشار سهام را انتخاب می‌کنند.
اکبو و مازولیس[۹۲] (۱۹۹۰) و اکبو و نُورلی[۹۳] (۲۰۰۴)، با تکمیل الگوی اولیۀ مخالف‌گزینی، دو بحث مشارکت سهامداران فعلی در انتشار سهام جدید و تضمین فروش[۹۴] سهام جدید را به الگوی قبلی افزوده‌اند. یافته‌های آنان نشان می‌دهد که مشارکت سهامداران فعلی در افزایش سرمایه موجب کم‌رنگ‌تر شدن آثار مخالف‌گزینی می‌شود. بر اساس الگوی پیشنهادی آن‌ها، شرکت‌هایی که انتظار مشارکت بیشتر سهامداران فعلی در افزایش سرمایۀ آتی را دارند، با سطح پایین‌تری از مخالف‌گزینی مواجه می‌شوند و تمایل کمتری برای تضمین فروش حق تقدم سهام منتشرشده از خود نشان می‌دهند. در مقابل، شرکت‌هایی که انتظار مشارکت کمتری از سهامداران فعلی خود دارند، به انتشار سهام به همراه تضمین فروش آن دست می‌یازند. البته، حالت میانه‌ای نیز در مورد پیش‌بینی میزان مشارکت سهامداران فعلی وجود دارد که، در آن، انتشار اوراق حق تقدم به شکل تضمین فروش به‌صورت آماده‌باش صورت می‌گیرد. با دقت در بحث اخیر، می‌توان نتیجه گرفت که در گزینه‌های موجود برای عرضۀ سهام به عموم نیز نوعی سلسله‌مراتب وجود دارد.
هالوف[۹۵] و هایدر[۹۶] (۲۰۰۴) این بحث را پیش کشیده‌اند که نسخۀ استاندارد نظریۀ سلسله مراتب حالت خاصی از فرضیۀ مخالف‌گزینی است. یعنی، زمانی که در مورد ارزش شرکت بحث مخالف‌گزینی وجود دارد، شرکت‌ها برای تأمین مالی گزینۀ استقراض را به گزینۀ انتشار سهام ترجیح می‌دهند. به عبارت بهتر، از رهنمودهای نسخۀ استاندارد نظریۀ سلسله‌مراتب در مورد تأمین مالی پیروی می‌کنند. در صورت وجود ناقرینگی اطلاعاتی در مورد خطر، شرکت‌ها برای تأمین مالی فعالیت‌های خود گزینۀ انتشار سهام را به ایجاد بدهی ترجیح می‌دهند. بنابراین، چه ناقرینگی اطلاعاتی دربارۀ ارزش شرکت باشد و چه دربارۀ خطرپذیری آن، می‌توان از مخالف‌گزینی همچون معیاری برای انتخاب گزینه‌های تأمین مالی شرکت استفاده کرد.
نکتۀ آخر اینکه الگوهای مبتنی بر مخالف‌گزینی قدری شکننده‌اند. زیرا شاید این امکان باشد که بتوان تعادلی با رنگ و بوی نظریۀ سلسله مراتب ایجاد کرد، ولی این بدان معنا نیست که، در فرضیۀ مخالف‌گزینی، شرایط نظریۀ مذکور همواره همچون مجموعه‌ای از شرایط عمومی در نظر گرفته می‌شود.
ب- نظریۀ نمایندگی[۹۷]
این اعتقاد که مدیران تأمین مالی درون‌سازمانی را به تأمین مالی برون‌سازمانی ترجیح می‌دهند، نکتۀ چندان جدیدی به شمار نمی‌آید (برای مثال، باتِرز[۹۸]، (۱۹۴۹). استدلال سنتی پشتوانۀ تفکر مذکور آن است که تأمین مالی برون‌سازمانی مدیران را به افشای جزئیات طرح‌های در دست بررسی برای سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی ملزم می‌کند و آنان را زیر نظارت سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد. مسلّم است که چنین فرایندی باب طبع مدیران نیست. بنابراین، مدیران تأمین مالی از محل سود انباشته را به تأمین مالی برون‌سازمانی ترجیح می‌دهند. اما تاکنون شواهدی دال بر اولویت داشتن هیچ‌یک از گزینه‌های استقراض و انتشار سهام، به هنگام تأمین مالی برون‌سازمانی، به دست نیامده است. درواقع، این تفکر را صاحب‌نظرانی چون جنسن و مک‌لینگ[۹۹] (۱۹۷۶) وارد نظریه‌های مالی و مباحث مربوط به ساختار سرمایۀ شرکت‌ها کرده‌اند.
به اعتقاد مایرز (۲۰۰۳)، برخی از نسخه‌های نظریۀ نمایندگی بیانگر نوعی سلسله‌مراتب برای تأمین مالی است. برای مثال، هزینه‌های نمایندگی مربوط به حقوق صاحبان سهام ممکن است به ایجاد نوعی سلسله‌مراتب منجر شود. برای روشن شدن موضوع، مثالی ساده و سنتی را در نظر بگیرید که جنسن و مک لینگ (۱۹۷۶) در این زمینه مطرح کرده‌اند. فرض کنید که شرکت مالکی دارد که مدیر آن نیز به شمار می‌آید و تصور کند که وی R دلار پول دارد. اگر او تمام مبلغ R را در شرکت سرمایه‌گذاری کند، بازده وی عبارت از V® خواهد بود به‌گونه‌ای که . در این صورت، میزان استفادۀ وی از مزایای مدیریتی عبارت خواهد بود، از تفاوت میان R و مبلغی که او قصد سرمایه‌گذاری آن را دارد (در اینجاI). با فرض نبود هیچ‌گونه تأمین مالی برون‌سازمانی، مسئلۀ برنامه‌ریزی خطی مربوط به بیشینه‌سازی بازدۀ مالک / مدیر به شرح ذیل است:
(۲-۲۴) Max I: V(I) +(R-I)
حل مسئلۀ بالا، درصورتی‌که محدودیت مشخص‌شده قید[۱۰۰] تلقی نشود، به‌شرط مرتبۀ اول V’(I)=1 می‌ انجامد. اگر فرض شود که I* پاسخ بهینۀ مسئلۀ بیشینه‌سازی پیش‌گفته است، مبلغ دریافتی مالک / مدیر به‌صورت V(I*) + R – I به‌دست خواهد آمد.
اگر محدودیت مسئله به‌صورت قید باشد و I* > R نیز به دست آید، تأمین مالی برون‌سازمانی جذاب‌تر به نظر خواهد رسید. فرض کنید که، در حالت اخیر، تأمین مالی از محل استقراض بدون مخاطره انجام می‌شود. در این صورت، مالک / مدیر درخواست مبلغ I* - R را می‌کند و متعهد می‌شود که بدهی D را بازپرداخت کند. اگر منابع مالی درون‌سازمانی برای تأمین مالی مورد نیاز شرکت ناکافی باشد، ایجاد بدهی بدون مخاطره به هیچ‌گونه بحرانی در سرمایه‌گذاری بهینۀ مالک/ مدیر و بازپرداخت بدهی‌ها توسط وی نمی‌انجامد.
افزودن فرض انتشار سهام جدید به الگوی فعلی مستلزم معرفی مفهوم برون‌زای ظرفیت بدهی است که در سطحی مشخص به یک قید تبدیل می‌شود. به‌منظور ساده کردن موضوع فرض می‌شود که تأمین مالی برون‌سازمانی از طریق انتشار سهام صورت می‌گیرد و مالک / مدیر نیز قادر به ارائۀ تعهدی مبنی‌ بر استفاده نکردن از مزایای مدیریتی بدهد. از این گذشته، با فرض اینکه سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی مالک ۱-s درصد از سهام شرکت‌اند، وجوه حاصل از فروش سهام عبارت از E=(1-S)V(I) و مسئلۀ برنامه‌ریزی خطی مربوط به بیشینه‌سازی بازدۀ مالک/ مدیر به شرح ذیل خواهد بود:
(۲-۲۵) +R+E-I Max I: SV(I)
حل مسئلۀ بالا به‌شرط مرتبۀ اول SV’(I)=1 می‌ انجامد. اگر فرض شود که I** پاسخ بهینۀ مسئلۀ بیشینه‌سازی پیش‌گفته است، مادامی‌که s < 1 است، I** < I* و مالک/ مدیر با کسر سرمایه‌گذاری[۱۰۱] مواجه خواهد بود .بدین ترتیب، کلیۀ هزینه‌های مربوط به استفاده از مزایای مدیریتی بر عهدۀ وی خواهد بود و ناگزیر خواهد شد که در کلیۀ منافع شرکت با سایر سهامداران شریک شود.
پرواضح است که کسری سرمایه‌گذاری مذکور نشانۀ ناکارایی است و استفاده از تأمین مالی درون‌سازمانی موجب رفاه بیشتر مالک / مدیر می‌شود. ازاین‌رو، گزینۀ تأمین مالی از محل سود انباشته را ترجیح خواهد داد. در مثال اخیر، گزینۀ تأمین مالی از طریق استقراض نیز مطلوب به نظر می‌رسد، درحالی‌که گزینۀ انتشار سهام، از کارایی لازم برخوردار نیست. همان‌گونه که ملاحظه می‌شود، در اینجا نیز نوعی سلسله‌مراتب حکم‌فرماست.
جنسن و مک لینگ (۱۹۷۶) نیز یکی دیگر از مشکلات نمایندگی حوزۀ ساختار سرمایه را که انتقال خطر[۱۰۲] نامیده می‌شود، شناسایی کرده‌اند. مشکل اخیر ازآنجا ناشی می‌شود که با افزایش حجم بدهی‌ها، سهامداران به امید کسب جریان‌های نقدی بزرگ‌تر در آینده به طرح‌های پرخطرتری روی می‌آورند، چون تصمیم‌گیری‌های مربوط به سرمایه‌گذاری‌های جدید، تقسیم سود و انتشار اوراق جدید بدهی با سهامداران است ممکن است تضادهایی میان سهامداران و دارندگان اوراق بدهی شرکت به وجود آید. درواقع، چون سهامداران آخرین مدعیان جریان‌های نقدی شرکت تلقی می‌شوند، می‌کوشند تا با انتقال خطر به دارندگان اوراق بدهی، ثروت آنان را به نفع خود کاهش دهند. در مقابل، دارندگان اوراق بدهی نیز می‌کوشند تا با گنجاندن شرایط مختلف محدودکننده در قراردادهای انتشار این اوراق، مانع از تحقق این امر شوند (فرایدن برگ، ۲۰۰۴) با این حال، هنوز بر سر میزان اهمیت چنین رفتارهایی بحث‌وجدل‌های فراوانی وجود دارد (پارینو[۱۰۳] و وًیس باخ[۱۰۴] ۱۹۹۹).
در صورت ایجاد همزمان این دو نوع تضاد نمایندگی، اهمیت نسبی آثار آن‌ها نامشخص است؛ اما در چنین حالتی می‌توان بر اساس نظریۀ توازن چنین فرض کرد که تضادهای مذکور در چارچوب نوعی بهینه‌سازی درون‌سازمانی به تعادل می‌رسند و حل‌وفصل می‌شوند. البته، بِرکوُویچ[۱۰۵] و کیم[۱۰۶] (۱۹۹۰) بر این باورند که انگیزه‌های متضاد سرمایه‌گذاری ممکن است موجب بروز مسائل پیچیده‌تری شود.
درنهایت، می‌توان گفت که الگوهای نمایندگی پویا از قبیل آنچه مُورلک[۱۰۷] (۲۰۰۴) و آتکیسُون[۱۰۸] و کُول[۱۰۹] (۲۰۰۵) پیشنهاد کرده‌اند و الگوهای توازن پویا، هنوز برای رفع اختلاف‌های موجود و همگرایی رویکردهای نظری گوناگون راهی طولانی در پیش روی دارند، هرچند که تحقق چنین چیزی در مهروموم‌های آتی، دور از انتظار به نظر نمی‌رسد.
۲-۳-۲-۱۴- نظریه توازن
اصطلاح نظریه توازن عنوان عمومی است که صاحب‌نظران گوناگون برای تشریح مجموعه‌ای از نظریه‌های مرتبط با هم از آن استفاده می‌کنند. بر اساس نظریه‌های مزبور، تصمیم‌گیرندگانی که راهبری شرکت را بر عهده‌دارند هزینه‌ها و منافع گزینه‌های مختلف تأمین مالی را در تصمیم‌گیری‌های مالی گوناگون خود مقایسه و ارزیابی می‌کنند.
نسخۀ اولیۀ نظریۀ توازن برخاسته از مباحثاتی است که پس از تدوین نظریۀ مودیلیانی و میلر (۱۹۵۸) در میان صاحب‌نظران به وجود آمد. با اضافه شدن بحث مالیات بر درآمد شرکت‌ها به الگوی اولیۀ آن‌ها (مودیلیانی و میلر، ۱۹۶۳) موضوع مزایای مالیاتی بدهی‌ها و سپر مالیاتی ایجادشده توسط آن‌ها مطرح شد. با فرض خطی بودن تابع هدف شرکت و نبود هزینه‌های بحران مالی نیز این نظریه که ۱۰۰% تأمین مالی شرکت باید از محل بدهی‌ها باشد تقویت شد.
باید توجه داشت که پرهیز از چنین پیش‌بینی‌های افراط‌گرایانه‌ای مستلزم در نظر گرفتن فرض مربوط به وجود هزینه‌های بحران مالی است که بارزترین نمونۀ آن هزینۀ ورشکستگی است. کراوس و لیتزِن بِرگِر (۱۹۷۳)، با دادن تعریفی از نظریۀ توازن، اظهار داشته‌اند که وجود ساختار سرمایۀ بهینه بیانگر وجود نوعی توازن میان مزایای مالیاتی حاصل از بدهی‌ها و هزینه‌های ورشکستگی است. به اعتقاد مایرز (۱۳۸۴) در شرکت‌هایی که از الگوی نظریۀ توازن استفاده می‌کنند، نسبتی برای بدهی هدف تعیین و جهت حرکت شرکت به‌سوی آن تنظیم می‌شود. وی بر این باور است که این نسبت از طریق ایجاد نوعی تعادل در میان منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهی‌ها و هزینه‌های ورشکستگی معین می‌شود.
بااین‌حال، جنبه‌های متعددی از تعریف مایرز (۱۳۸۴) جای بحث دارد. نکتۀ اول اینکه نسبت بدهی هدف قابل‌مشاهده نیست و تنها از روی شواهد موجود و در نظر گرفتن ساختاری مشخص برای آن قابل‌محاسبه است. نکتۀ دوم آنکه قانون مالیات‌ها در عمل پیچیده‌تر از آن است که در مفروضات نظری تصور می‌شود. برای مثال، با توجه به اینکه کدام یک از ویژگی‌های قانون مذکور مدنظر است، می‌توان به نتیجه‌گیری‌های متفاوتی دربارۀ نسبت‌های هدف شرکت دست‌یافت. (گراهام، ۲۰۰۳) سوم اینکه باید، به‌جای انتقال هزینه‌های ورشکستگی از یک مدعی به مدعی دیگر، آن‌ها را زیان‌هایی به شمار آورد که قابل بازیافت نیستند. ماهیت هزینه‌های ورشکستگی نیز حائز اهمیت است. آیا هزینه‌های مذکور جزء هزینه‌های ثابت شرکت تلقی می‌شود؟ آیا مبلغ آن‌ها، با توجه به گسترش دامنۀ ورشکستگی، افزایش می‌یابد؟ آیا هزینه‌های ورشکستگی از نوع هزینه‌های دفعی شرکت (مانند حق‌الزحمۀ وکیل) محسوب می‌شود یا از هزینه‌های ماندگار آن (مانند بهای از بین رفتن حُسن شهرت شرکت) به شمار می‌آید؟ چهارم اینکه، برای تحلیل هزینه‌های معاملاتی، باید آن‌ها را در قالب ساختار مشخصی نشان داد. همچنین، به‌منظور پرهیز از تعدیل ناگهانی نسبت‌های بدهی شرکت در جهت اهداف مشخص‌شده، هزینۀ نهایی تعدیل باید با اندازۀ آن متناسب باشد. البته، استفاده از چنین الگویی قدری دور از انتظار به نظر می‌رسد؛ زیرا همگان انتظار دارند که با هزینه‌های ثابت نسبتاً کلان و هزینه‌های نهایی تقریباً ثابتی روبه‌رو شوند. لیری و رابرتز (۲۰۰۶) از پیامدهای مختلف مفروضات گوناگون مربوط به هزینه‌های تعدیل بحث و دربارۀ آن‌ها بررسی کرده‌اند.
با توجه به دلایلی که ازنظر گذشت، بهتر است تعریف مایرز (۱۹۸۴) در دو بخش مطالعه شود: بخش اول، نظریۀ توازن ایستا و بخش دوم، رفتار تعدیل اهداف (فرانک و گویال، ۲۰۰۵). تعریف اول: هنگامی‌که ساختار سرمایۀ شرکت از طریق موازنۀ تک دوره‌ای مزایای مالیاتی بدهی و هزینه‌های ورشکستگی تعیین می‌شود، می‌گوییم ساختار سرمایۀ شرکت مطابق با الگوی نظریۀ توازن ایستا شکل‌گرفته است. تعریف دوم: هنگامی‌که برای شرکت ساختار سرمایۀ هدف تعریف و مشاهده می‌شود، انحرافات ساختار سرمایۀ فعلی نسبت به ساختار سرمایۀ هدف مذکور به‌تدریج و در طی زمان حذف می‌شود، گوییم شرکت رفتار تعدیل اهداف را در پیش‌گرفته است.
الف- نظریه‌ی توازن ایستا[۱۱۰]
پیشرفت و گسترش نظریه‌های ساختار سرمایه تا حدود زیادی متوجه تلاش جهت شناسایی ساختار سرمایه بهینه بوده است. بهینه‌سازی نوعاً مستلزم بده-بستان است، چراکه این امر موجب می‌شود نوسانات در حول نقطه‌ی بهینه کاهش یابد و حرکت متغیرها به سمت هدف موردنظر جهت‌گیری شود. این بده-بستان در مورد ساختار مالی شرکت می‌تواند بین مزایای حاصل از استقراض با هزینه‌های بحران مالی در صورت افزایش بیش از معمول بدهی انجام پذیرد (شین ساندر[۱۱۱] و مایرز، ۱۹۹۹).
استقراض شرکت‌های تجاری برای آن‌ها سپر مالیاتی را به همراه خواهد داشت، بدان معنی که چون وجوه پرداختی بابت بهره تأمین مالی جزو هزینه‌های قابل‌قبول مالیاتی شرکت‌ها محسوب می‌گردد، آن‌ها می‌توانند علاوه بر دستیابی به سود از طریق استقراض (کسب منفعت از مابه‌التفاوت منابع حاصل از تأمین مالی از طریق اخذ وام یا صدور اوراق قرضه با هزینه‌ی پرداختی بابت بدهی) صرفه‌جویی مالیاتی نیز به ‌دست آورند (بردلی[۱۱۲] و همکاران، ۱۹۸۴). از سوی دیگر، بنگاه‌های اقتصادی غالباً تلاش می‌کنند با هدف به حداکثر رسانی ارزش سازمان، مزایا و هزینه‌های تأمین مالی را در حد بهینه‌ای حفظ کنند و بر این اساس، در بالاترین نقطه‌ی منحنی نمودار (۲-۱۰) قرار بگیرند.
ارزش فعلی سپر مالیاتی
ارزش بازار شرکت
ارزش فعلی هزینه‌های درماندگی مالی

موضوعات: بدون موضوع  لینک ثابت


فرم در حال بارگذاری ...